【摘要】

市場持續(xù)在2960區(qū)域蓄勢，板塊快速輪動，賺錢效應(yīng)比較差，從市場關(guān)注的變量來看，還是國內(nèi)經(jīng)濟能見度和政府的發(fā)力，以及海外的政治周期臨近，貿(mào)易摩擦加劇，不過從變量來看，整體的風(fēng)險可控，關(guān)注重要會議的一錘定音，扭轉(zhuǎn)悲觀情緒。

一、經(jīng)濟的擔(dān)憂

市場在2950關(guān)口震蕩持續(xù)蓄勢，縮量明顯，主要還是對經(jīng)濟的恐懼，特別是擔(dān)心地產(chǎn)的量價下行引發(fā)的衰退風(fēng)險。之所以叫“恐懼癥”，原因是敘事和現(xiàn)實之間存在差異。市場對地產(chǎn)下行的恐懼揮之不去。一是恐懼于房價下跌—房地產(chǎn)變?yōu)樨?fù)資產(chǎn)—居民斷貸—金融風(fēng)險爆發(fā)；二是恐懼于財富縮水—消費下滑—經(jīng)濟通縮—債務(wù)問題加劇—財富進一步縮水。

事實上，房地產(chǎn)的風(fēng)險越跌越小。

（一）站在房地產(chǎn)行業(yè)的角度，既能看到庫存去化、價格回歸價值的過程，也有成熟市場作為參照

我們認(rèn)為成熟的房地產(chǎn)市場有兩個特征。一是以二手房交易為主，中國香港地區(qū)的二手房交易占比75%，美英法等發(fā)達國家的二手房交易占比接近90%。今年1-5月中國有數(shù)據(jù)樣本城市的二手房交易占52%，相比2021年占比30%以及快速提升，而且二手房仍在降價放量提高占比，等到新房價格調(diào)整到位，二手房交易量占比或也將接近成熟市場的水平。

二是租售比高于30年期國債利率，購房出租和購買國債理論上都是安全投資，所以租售比扣除房地產(chǎn)稅費和養(yǎng)護成本后應(yīng)該基本持平長期國債利率。2024年1-5月中國商品房平均租售比在2%左右，低于2.5%左右的30期國債利率。未來租售比高于30年期國債利率水平時，房地產(chǎn)消化估值的過程基本完成。

（二）站在金融風(fēng)險的角度，地產(chǎn)向金融的傳導(dǎo)阻隔較多

中國居民購房的平均杠桿并不高。央行2018年《中國金融穩(wěn)定報告》中曾提到中國居民購房的平均首付比例在34%以上，因此即便是在房價最高點購房，房價也需要平均下跌三分之一以上才會使房產(chǎn)成為負(fù)資產(chǎn)。

即使房子成為了負(fù)資產(chǎn)，斷供后被銀行收走法拍，沒有個人破產(chǎn)制度，銀行依然可以向個人追償剩余貸款，使得地產(chǎn)風(fēng)險很難向全局轉(zhuǎn)化，減慢了風(fēng)險的傳導(dǎo)速度。

同時，中國房地產(chǎn)衍生品市場規(guī)模較小。2023年末商業(yè)銀行個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）存量余額為4500億元，占個人住房貸款比重的1.2%。而在次貸危機前，美國住房抵押貸款支持證券（MBS）的規(guī)模從2000年的3.6萬億美元上升至2006年的6.5萬億美元，次貸支持債券則增長了8倍2。這也使得房地產(chǎn)本身的下行風(fēng)險較難向更廣泛的金融市場擴散。

（三）站在經(jīng)濟的角度，地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟的影響逐漸被轉(zhuǎn)型抵消

國內(nèi)經(jīng)濟正在穩(wěn)步“去地產(chǎn)化”。雖然近兩年房地產(chǎn)投資同比降幅在-10%左右，但依靠著出口、制造業(yè)投資等，GDP同比增速能夠企穩(wěn)在5%左右，地產(chǎn)下行并未造成經(jīng)濟失速。同時，隨著地產(chǎn)下行，地產(chǎn)占比業(yè)在穩(wěn)步回落，其對經(jīng)濟的影響逐漸降低。如今年1-5月房地產(chǎn)占固投的比重比2020年減少了5.6個百分點，房地產(chǎn)相關(guān)消費占社零的比重下滑了2個百分點。

二、海外政治擾動的擔(dān)憂

市場的第二個擔(dān)憂就是出口的持續(xù)性，在內(nèi)需承壓的背景下，經(jīng)濟越依賴出口的韌性，而當(dāng)下隨著特朗普上臺的預(yù)期提升，關(guān)稅大棒的陰影揮之不去，擔(dān)心重現(xiàn)2018年中美貿(mào)易摩擦的情形再現(xiàn)。

若特朗普上臺后，對中國的政策，宣稱上任之后對中國全部商品征收關(guān)稅，制造業(yè)“去中國化”等可能利空我國對美出口的制造業(yè)；放松本土化保護政策，對我國新能源產(chǎn)業(yè)鏈利弊均有；科技制裁可能迫使科技產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代進一步深化；另外，特朗普當(dāng)選后對“管道國家”的嚴(yán)格審查，可能使得出海投資建廠的企業(yè)受到?jīng)_擊。

但參照特朗普前期在任期間，中國的科技和周期表現(xiàn)相對較強，而且國內(nèi)也經(jīng)歷了前期的產(chǎn)業(yè)鏈沖擊，自主可控進一步提升，沒有預(yù)期中悲觀。而且在美聯(lián)儲降息預(yù)期上升的環(huán)境下，全球流動性可能迎來寬松拐點，美債、美股等全球風(fēng)險資產(chǎn)可能受益。同時若特朗普當(dāng)選，在美國利益至上的理念下，其可能加速美國退出中東、俄烏等各種地緣沖突，提振風(fēng)險偏好。

三、關(guān)注政策定調(diào)

綜上來看，我們還是認(rèn)為市場的擔(dān)憂太過線性外推，從變量的傳導(dǎo)來看，整體風(fēng)險相對可控，當(dāng)下的風(fēng)險溢價，基本已經(jīng)計入地產(chǎn)、海外政治外溢的風(fēng)險，而且政策托底當(dāng)下還是底線思維，系統(tǒng)性風(fēng)險不會發(fā)生，在政策驗證的關(guān)鍵窗口，重點關(guān)注三中全會公報、決議和說明，以及官方權(quán)威解讀。7月政治局會議既是三中全會結(jié)束后政治局第一次開會，同時又將對上半年經(jīng)濟進行總結(jié)和重新部署。關(guān)注宏觀政策以及地產(chǎn)、化債政策新表述，若有超預(yù)期表述，有望扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期。

中期角度，建議關(guān)注三大方向：

1、中報景氣驗證的方向，雖然當(dāng)下殺估值，但是業(yè)績有參照的錨，估值調(diào)整帶來的上車機會，包括消費電子/AI算力；

2、先進制造供給釋放壓力普遍緩和，提前反映供需格局改善，重點尋找需求韌性可見度高的方向，同時受益于美國降息預(yù)期發(fā)酵的核心資產(chǎn)；

3、出口鏈24Q4迎來階段性不確定性消除，美國大選塵埃落定，貿(mào)易保護政策導(dǎo)向明確，同時美聯(lián)儲降息路徑趨于明確。

參考資料：

20240717-廣發(fā)證券-國別研究系列：“特朗普交易”如何影響A股

20270703-天風(fēng)證券-市場的兩個恐懼癥

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